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2021年已經(jīng)過去。雖然沒有諸如2020年這么多“百年不遇”級別的大事件，但全球市場所面臨的挑戰(zhàn)、波動、逆轉(zhuǎn)和意外卻絲毫未減，這在一定程度也是由于疫情的持續(xù)反復(fù)沖擊、以及為了應(yīng)對疫情所采取的各種超常規(guī)政策“后遺癥”逐步開始顯現(xiàn)，各個層面的供需矛盾也走到了相對難以為繼的程度?；仡欉^去是為了更好展望未來，我們盤點了2021年海外市場和資產(chǎn)表現(xiàn)的“十大之最”，希望通過透視市場的異常點，為2022年提供一些借鑒與啟示。

摘要

一、疫情反復(fù)：三個月一輪且變種迭出；疫苗和特效藥仍有幫助。2021年全球疫情基本維持三個月一輪的規(guī)律，且變異迭出使得現(xiàn)有疫苗完全阻斷傳播變得困難、更不用說那些疫苗接種不足的新興市場，而這又是全年擾動供應(yīng)鏈、就業(yè)、甚至商品價格的源頭之一。但積極的一面是，疫苗依然有效壓低了重癥和死亡率，尤其是近期的Omicron。2022年疫情有望朝著“流感化”方向演變，更多正常化和邊境開放或可以期待。特效藥如果大范圍應(yīng)用有望成為真正的“破局者”。

二、大宗商品漲價：從需求側(cè)到供給側(cè)，從再通脹交易到擔心滯脹。2021年大宗商品領(lǐng)漲全球資產(chǎn)，但兩輪的底層邏輯截然不同（年初需求驅(qū)動的工業(yè)金屬和三季度供給驅(qū)動的能源品），從再通脹交易到擔心滯脹。目前看歐洲面臨滯脹壓力更大。但需求仍是決定價格走勢的核心，在全球總需求回落而供給擾動減少下，我們對2022年大宗商品排序相對靠后。

三、供應(yīng)鏈矛盾：出口持續(xù)強勁、運價創(chuàng)歷史新高 。供需在地理上的割裂（美國提供需求、中國等提供供給）、疊加疫情、碼頭效率和運輸行業(yè)就業(yè)等多重因素影響，使得2021年在成為出口大年的同時、運價也迭創(chuàng)新高，特別是中美航線，加劇了供應(yīng)矛盾和價格壓力。不過，渠道庫存已經(jīng)處于高位且近期終端庫存抬升，關(guān)注緩解后走向部分過剩的非線性變化。

四、勞動力市場：普遍性緊缺，工資成本上升；結(jié)構(gòu)性和周期性因素并存。大量財政補貼，再加上疫情持續(xù)擾動增加一部分行業(yè)（如酒店旅游、教育）和人群（老年人和女性）的風(fēng)險，使得就業(yè)市場異常緊張，工資不斷上漲。但展望未來，雖然存在提前退休、老齡化等結(jié)構(gòu)性因素，但也不能忽視疫情改善特別是特效藥出現(xiàn)進展下非線性的修復(fù)空間。

五、通脹水平：多重壓力下持續(xù)走高。多重因素疊加下，2021年主要發(fā)達市場通脹不斷刷新紀錄，核心是供需在各個環(huán)節(jié)和維度上的錯配。高通脹或仍將持續(xù)一段時間，但邊際變化上，全球總需求趨緩而供給有望逐步修復(fù)下或緩解部分壓力。大宗商品和部分耐用消費品價格可能在逐步筑頂，服務(wù)價格和工資或還會持續(xù)到一季度，取決于未來疫情走勢。

六、流動性：美聯(lián)儲逆回購持續(xù)創(chuàng)新高。5月以來美聯(lián)儲逆回購持續(xù)增加，12月末再創(chuàng)1.76萬億美元的記錄。逆回購的大幅增加，等于暫時性“鎖住”一部分流動性，但也說明流動性依然非常充裕。這一背景下，疊加通脹壓力增加，促成美聯(lián)儲在12月FOMC會議上做出加快QE減量的決定，但恰是如此，減量一開始也不至于對流動性產(chǎn)生太多實質(zhì)性影響。

七、美債利率：美聯(lián)儲收緊后回落；實際利率持續(xù)為負。2021年的美債走勢讓人意外。年初一度沖高后，全年都未能突破這一高點，特別是美聯(lián)儲減量后反而逐步下行，這與我們一直強調(diào)的貨幣政策落地往往是利率階段性高點而非起點、同時長端利率更多由增長而非貨幣政策決定的規(guī)律相符。相比之下，實際利率持續(xù)處于歷史低位的負區(qū)間更讓人困惑，但長期看這并不可持續(xù)。往前看，美債利率在增長回落背景下可能先上后下、中樞下移；同時曲線走平、實際利率走高。加息預(yù)期強化會階段性推高利率但難以逆轉(zhuǎn)中期趨勢，除非有新的動力接棒推動全球增長再度向上，類似2016~2017年。

八、美股市場：盈利驅(qū)動下持續(xù)新高；但散戶熱情與杠桿也處于高位。與美債的意外類似，年初市場擔心利率上行壓制估值和散戶熱情高漲并沒有阻擋美股的腳步。但并非說這些因素沒有影響，標普500全年~27%漲幅中，估值收縮~18%，~50%的盈利增長起到了關(guān)鍵作用。這也再次說明，利率抬升和貨幣緊縮并非沒有影響，但也不是一抬升或緊縮就是拐點。不過也的確出現(xiàn)了散戶參與度上升、以及融資賬戶杠桿處于歷史高位的情形，當前杠桿為3倍。展望2022年，我們預(yù)計美股收益預(yù)期將大幅收窄，但在基本面轉(zhuǎn)向前也不至于徹底逆轉(zhuǎn)。市場一致預(yù)期美股2022年盈利增長為8~10%，估值仍有回落空間，因此市場空間在6~8%左右。風(fēng)險來自通脹和貨幣政策收緊超預(yù)期，可能更多集中在下半年。

九、新興市場：增長落差和全球流動性拐點下，開始面臨更大壓力。疫苗落差導(dǎo)致的增長落差、以及美聯(lián)儲逐步收緊下，部分新興市場資產(chǎn)在2021年開始承受更大壓力。部分新興市場已經(jīng)不得不加息應(yīng)對，但應(yīng)對式的緊縮往往治標不治本，提振增長預(yù)期才是關(guān)鍵（例如穩(wěn)增長政策或疫苗與特效藥）。我們通過指標篩選發(fā)現(xiàn)南非、土耳其、巴西的風(fēng)險敞口較大。

十、美元偏強、黃金趨弱。與市場在2020年底普遍預(yù)期弱美元相反，美元指數(shù)維持強勢，盡管面臨疫情和高通脹壓力，主要原因來自美國相對于歐洲和新興更強的增長，同時美聯(lián)儲收緊流動性也起到支撐，這部分解釋了黃金在高通脹環(huán)境下的疲弱。往前看，我們預(yù)計短期美元或維持偏強態(tài)勢，直到新接力棒逆轉(zhuǎn)當前“增長落差”。相比貨幣政策，增長是決定中期走勢的關(guān)鍵，如美聯(lián)儲緊縮的2017年和美聯(lián)儲逐步轉(zhuǎn)向?qū)捤傻?019年就是兩個反例。

正文

一、疫情反復(fù)：三個月一輪，且變種迭出；但疫苗和特效藥仍有進展

盡管2020年底疫苗的成功研發(fā)給市場以戰(zhàn)勝疫情逐漸戰(zhàn)勝疫情的信心，但縱觀2021年，疫情并沒有如我們想象的那樣遠去，全球疫情在2021年基本遵循三個月一輪的爆發(fā)規(guī)律。

從2020年底第一針新冠疫苗在英國接種開始，2021年全球疫情演變進入新的階段。一方面，長時間持續(xù)的疫情導(dǎo)致變種迭出，使得現(xiàn)有疫情很難有效阻斷疫情傳播。繼夏天肆虐全球的Delta變種后，近期Omicron變種逐漸成為主導(dǎo)，占比在多個發(fā)達國家已超過40%（《印度疫情升級的內(nèi)外部影響》）。另一方面，疫苗資源分布不均導(dǎo)致的“疫苗落差”，進一步造成了“供需落差”和不同市場之間“增長落差”，這一點在部分新興市場體現(xiàn)的尤為明顯。2021年夏天Delta疫情升級時，疫苗覆蓋率不足的東南亞等國生產(chǎn)一度受到嚴重沖擊，不僅拖累其自身生產(chǎn)，也加重了全球供應(yīng)矛盾（《疫情新形勢下的抗疫模式與資產(chǎn)含義》）。

圖表1：長時間持續(xù)的疫情導(dǎo)致變種迭出，全球疫情基本遵循三個月一輪的爆發(fā)規(guī)律

資料來源：Ourworldindata，中金公司研究部

圖表2：Omicron變種在全球占比上升導(dǎo)致確診病例攀升

資料來源：Ourworldindata，中金公司研究部。該數(shù)據(jù)為估計值，如無公布數(shù)據(jù)，則用上一天數(shù)據(jù)代替，各國各變種確診數(shù)據(jù)按照各國當天確診*該變種在測序樣本中占比估計

不過也需要看到積極的一面，相比2020年，疫苗的快速接種對大幅降低了死亡和重癥率依然起到了積極作用，這使得疫情的沖擊不斷減輕，例如2021年夏天Delta疫情在美國升級時，美國的本地需求幾乎沒有收到太多沖擊。此外，此外藥物研發(fā)也獲得顯著進展。海內(nèi)外當前三種特效藥（分別是騰盛博藥雙單抗聯(lián)合注射劑、輝瑞PAXLOVID口服藥、默克Molnupiravir口服藥）也于12月先后獲批（《全球感染激增，多種特效藥獲批》），這些都為最終戰(zhàn)勝疫情帶來了更多希望和可能。

往前看，在當前變種迭出且現(xiàn)有疫苗難以一勞永逸完全阻斷傳播的背景下，我們認為疫情在2022年仍有可能持續(xù)一段時間。不過，重癥比例的不斷下降疊加藥物的效果，有可能使得疫情朝著進一步“流感化”的方向演進。如果特效藥的研發(fā)能夠出現(xiàn)突破進展且能夠在全球大范圍得到應(yīng)用的話，不排除成為疫情破局者，進一步推動全球走向后疫情的正?；?，如更大范圍的邊境開放。

圖表3：慶幸的是死亡率和疫情對經(jīng)濟的影響在逐漸降低

資料來源：Ourworldindata，中金公司研究部，數(shù)據(jù)截至1月1日

圖表4：夏天Delta變異疫情升級時，美國本地需求幾乎沒有受到太多影響

資料來源：Ourworldindata，TSA，Opentable，中金公司研究部

圖表5：部分沒有自主產(chǎn)能的新興市場面對較大“疫苗落差”

資料來源：Ourworldindata，中金公司研究部，數(shù)據(jù)截至1月1日

圖表6：此前防疫成果較好的新興市場尤其是印度和東南亞越南等主要供給國復(fù)工一度受到嚴重沖擊

資料來源：Ourworldindata，TSA，Opentable，中金公司研究部

圖表7：國產(chǎn)和海外三種特效藥對比

資料來源：公司官網(wǎng)，F(xiàn)DA，中金公司研究部

二、大宗商品：從需求到供給，從再通脹到擔心滯脹

從2021年全球主要資產(chǎn)的表現(xiàn)排序看，大宗商品普遍名列前茅。排名靠前的幾類資產(chǎn)中，大宗商品就占據(jù)了至少三席，如Brent原油、天然氣、銅等，歐洲天然氣價格漲幅更是一度高達驚人的近八倍。但從全年的表現(xiàn)脈絡(luò)上卻有所不同，主要是由于背后的驅(qū)動邏輯存在明顯差異。

圖表8：從2021年全球主要資產(chǎn)的表現(xiàn)排序看，大宗商品普遍名列前茅

資料來源：Bloomberg，F(xiàn)actset，中金公司研究部

圖表9：相比2020年，多數(shù)資產(chǎn)如原油、REITs、MSCI中國、A股、黃金等都出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)

資料來源：Bloomberg，F(xiàn)actset，中金公司研究部

2020年底到2021年初，中美增長共振向上以及美國新一輪財政補貼（1.9萬億美元）是推動年初那一輪大宗商品價格大漲的主要因素，其核心驅(qū)動力是需求驅(qū)動的再通漲交易，因此體現(xiàn)為以銅為代表的工業(yè)金屬領(lǐng)漲。而到了四季度，全球主要能源品價格（如石油、煤炭和天然氣）再度迎來一輪快速上漲?？此贫际莾r格的上漲，但背后邏輯已經(jīng)從需求側(cè)轉(zhuǎn)向供給側(cè)，因此引發(fā)了更多關(guān)于滯脹交易的擔憂：一方面中國增長已經(jīng)放緩兩個季度且全球資本開支周期并未真正開啟；另一方面，供給約束是主要資源品上漲的核心因素。因此，更多代表需求的工業(yè)金屬普遍在5月左右筑頂（《美國原材料庫存已接近歷史高位》）、而缺乏需求支撐的資源品價格的持續(xù)性也較差，10月后普遍大幅回落。

三季度能源價格暴漲主要受供需缺口和碳中和政策影響，在歐洲體現(xiàn)為“氣荒”，在國內(nèi)則體現(xiàn)為動力煤價格一度創(chuàng)新高。減排政策、工業(yè)生產(chǎn)恢復(fù)、儲備減少等多重原因疊加下，3月以來歐洲天然氣價格一路走高。進入冬季后，隨著天氣轉(zhuǎn)冷，歐洲居民用氣需求較歷史同期均值高出17%，但地緣政治不確定性增加了歐洲天然氣的供應(yīng)風(fēng)險。北溪2號管道審批暫停后，俄羅斯至歐洲三大天然氣運輸管道之一的亞馬爾-歐洲管道輸氣量調(diào)轉(zhuǎn)輸氣方向。供應(yīng)風(fēng)險推動歐洲天然氣價格大漲，全年漲幅高達241.8%，12月最高點一度達到接近800%漲幅。中國動力煤也是類似情形，動力煤和電力短缺一度導(dǎo)致限產(chǎn)限電，直到供應(yīng)矛盾緩和后才有所緩解。相比之下，原油情形相對好一些，供給約束并沒有像天然氣和動力煤那么大，但在邊境開放、OPEC減產(chǎn)、颶風(fēng)影響生產(chǎn)以及庫存偏低的背景下，布倫特原油在10月末一度超過86美元/桶。

大宗商品價格大漲無疑推升了全球的價格壓力，尤其是在整體需求趨弱的背景下，一些地區(qū)如歐洲可能面臨更大滯脹風(fēng)險。不過中期來看，需求側(cè)依然是決定價格走勢的核心因素，在一方面全球總需求回落、資本開支周期尚未開啟，而另一方面供給擾動逐步減少、產(chǎn)能利用率偏低而原材料庫存偏高的背景下，我們對2022年大宗商品的排序相對靠后（《2022年展望：當增長落差遇上流動性拐點》）。

圖表10：全球能源價格在2021年下半年快速上漲，一度造成滯脹交易

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表11：“氣荒”造成的連鎖反應(yīng)以及歐佩克減產(chǎn)、全球邊境開放計劃也使得煤炭和原油需求迅速攀升

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表12：2022年全球經(jīng)濟增長放緩仍是大趨勢

資料來源：中金公司研究部?？v軸代表相對疫情前增速提升水平，為示意圖

圖表13：在基數(shù)效應(yīng)過去后全球投資周期普遍放緩

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表14：產(chǎn)能利用率仍偏低，尤其是原材料環(huán)節(jié)

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表15：但原材料庫存卻相對偏高

資料來源：Haver，中金公司研究部

三、供應(yīng)鏈矛盾：出口持續(xù)強勁、運價創(chuàng)歷史新高

疫情后全球貿(mào)易一反貿(mào)易摩擦后趨勢擴張，主要是得益于以美國為代表的主要發(fā)達市場大規(guī)模的貨幣與財政刺激，使得居民的儲蓄和消費不降反升、甚至明顯超過了疫情前水平。相比之下，美國本土的生產(chǎn)端卻修復(fù)較慢且持續(xù)受疫情等其他因素擾動，例如疫情、寒冷天氣、颶風(fēng)等等。以美國為例，相比上一輪2018 年底投產(chǎn)周期79.9%的高點（上輪資本開支周期2016~2018年），2021年11月整體產(chǎn)能利用率為76.8%，一些偏上游行業(yè)更是處于歷史低分位數(shù)。這一背景下，主要制造國如中國疫情控制較好且產(chǎn)業(yè)鏈完備，因此成為供給的主要來源地。這一點從美國庫存水平上也可以的到體現(xiàn)，終端消費品庫存持續(xù)處于低位，這也是我們在去年判斷補庫和進口需求仍將旺盛的主要依據(jù)（《2021年展望：疫情徑曲、補庫通幽》）。

供需在地理上的割裂刺激全球貿(mào)易增長，導(dǎo)致航運需求大增。但是，航運相關(guān)如集裝箱和航船的供給彈性較弱，再加上一些碼頭管理運營效率、以及運輸行業(yè)就業(yè)修復(fù)的滯后都加劇了渠道的擁堵程度。以美國就業(yè)市場為例，水運和鐵路運輸就業(yè)自今年二季度以來反而持續(xù)回落；卡車運輸就業(yè)人數(shù)雖然有所抬升，但也未恢復(fù)至疫情前水平，更不要說當前需求遠超疫情前水平。

供需的失衡導(dǎo)致運價達到歷史高點，“一船難求”，中國出口集裝箱運價一度快速攀升達到歷史極端水平，尤其是美西和美東航線。此外，7月以來，洛杉磯港口船只的停泊數(shù)量及天數(shù)均持續(xù)抬升，近期才有緩解跡象。

圖表16：發(fā)達市場推出了超寬松的貨幣和財政刺激

資料來源：Ourworldindata，IMF，Haver，中金公司研究部

圖表17：財政刺激增加消費需求，擴大了產(chǎn)出缺口

資料來源：Haver，中金公司研究部     

圖表18：11月的整體產(chǎn)能利用率為76.8%，一些偏上游行業(yè)更是處于歷史低分位數(shù)

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表19：供需在地理上的割裂刺激全球貿(mào)易增長，導(dǎo)致航運需求大增

資料來源：Haver，中金公司研究部

我們在《供應(yīng)瓶頸到底堵在哪？》中指出，渠道是當前堵塞最嚴重的環(huán)節(jié)，但并非生產(chǎn)和產(chǎn)能，這從偏高的渠道庫存和偏低的上游產(chǎn)能利用率都可以得到印證。往前看，當供應(yīng)矛盾特別是渠道堵塞逐步得到緩解，一部分商品堆積在渠道的庫存迅速流向終端后，有可能出現(xiàn)局部過剩，而這將有助于供應(yīng)矛盾和價格壓力的緩解，這從近期持續(xù)下降的港口等待時間、波羅的海散干貨指數(shù)上也可見一斑。

圖表20：運輸行業(yè)就業(yè)修復(fù)的大幅落后加劇了渠道的擁堵程度

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表21：洛杉磯港口船只的停泊數(shù)量及天數(shù)均持續(xù)抬升，近期有緩解跡象

資料來源：洛杉磯港口，中金公司研究部

圖表22：中國出口集裝箱運價一度快速攀升達到歷史極端水平，尤其是美西和美東航線

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表23：目前看矛盾主要集中在運輸和生產(chǎn)，而非更加頑固難以解決的產(chǎn)能，渠道庫存修復(fù)快于終端也說明類似情形

資料來源：Haver，中金公司研究部

四、勞動力市場：普遍性緊缺，工資成本上升；結(jié)構(gòu)性和周期性因素并存

2021年勞動力市場的緊缺成為主要市場的普遍現(xiàn)象、同時伴隨著工資的持續(xù)上漲，這其中又以美國最為明顯，也是繼大宗商品漲價、供應(yīng)鏈矛盾之后，市場擔心通脹壓力可能進一步加大的主要原因。從原因上來看，大量的財政補貼后，就業(yè)意愿本來就有所下降，再加上疫情的持續(xù)擾動增加了一部分行業(yè)（如接觸性服務(wù)行業(yè)就酒店旅游、教育）和一部分人群（老年人和女性）的就業(yè)風(fēng)險，例如老年人的死亡率依然明年高于年輕人，同時兒童的疫苗接種才剛剛開始，也使得拖累女性就業(yè)的修復(fù)。截止11月，美國就業(yè)人數(shù)相對疫情前水平仍有2.1%的缺口，其中休閑酒店、政府部門（主要受公共教育拖累）和教育健康行業(yè)差距最大。

勞動力供給不足疊加需求復(fù)蘇強勁，美國空缺職位數(shù)量始終處于創(chuàng)紀錄的高位，工資水平也大幅攀升。11月同比時薪增幅達到4.8%，其中服務(wù)業(yè)尤其是休閑酒店行業(yè)增速最高，同比高達11.2%，環(huán)比0.8%。

展望未來，雖然存在提前退休、人口老齡化和補貼增加導(dǎo)致的就業(yè)意愿降低等多重結(jié)構(gòu)性因素，但我們認為也不能忽視疫情逐步改善特別是特效藥出現(xiàn)進展下非線性的修復(fù)空間，畢竟，在7~9月Delta疫情升級前，即便還有補貼的情況下，每個月的非農(nóng)就業(yè)也都維持近上百萬的新增，因此過多的假設(shè)就業(yè)難以修復(fù)特別是工資-物價螺旋上漲的壓力可能也并不可?。ā陡咄浵盗卸洪L周期視角下的高通脹》）。

圖表24：失業(yè)補貼停發(fā)后非農(nóng)就業(yè)人數(shù)修復(fù)速度有所提升，但疫情擾動導(dǎo)致修復(fù)路徑反復(fù)

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表25：老年易感人群和女性勞動力仍未釋放

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表26：照顧家庭、疫情擾動和財政補貼是就業(yè)意愿偏低的主要原因

資料來源：Indeed，中金公司研究部

圖表27：截止11月，美國就業(yè)人數(shù)相對疫情前水平仍有2.1%的缺口；休閑酒店、政府部門（主要受公共教育拖累）和教育健康行業(yè)差距最大

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表28：美國空缺職位數(shù)量始終處于創(chuàng)紀錄的高位

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表29：工資水平也大幅攀升，同比時薪增幅達到4.8%

資料來源：Haver，中金公司研究部

五、通脹水平：多重壓力下持續(xù)走高

自2021年4月以來，發(fā)達市場通脹水平加速上行，美國11月CPI同比增長6.8%，創(chuàng)1982年以來39年的新高；歐洲和中國則受原材料和能源價格上升困擾，中國PPI也一度升至13.5%的1996年來有數(shù)據(jù)記錄的最高點。從節(jié)奏上看，影響通脹的主要因素從需求逐漸轉(zhuǎn)向供給，從能源和耐用商品價格逐步轉(zhuǎn)向服務(wù)價格。在較高通脹壓力下，12月美聯(lián)儲FOMC加快Taper步伐，并上調(diào)了2022年的PCE通脹預(yù)期中值至2.6%（9月預(yù)期為2.2%）。

事實上，本輪通脹是在多重因素疊加下形成的，核心是供需在各個環(huán)節(jié)和維度上的錯配。大規(guī)模貨幣寬松和和財政刺激創(chuàng)造了大量需求，供給側(cè)則受疫情持續(xù)擾動、颶風(fēng)等極端天氣等影響下修復(fù)緩慢，勞動力短缺和供應(yīng)鏈矛盾推升通脹壓力（《長周期視角下的高通脹》）。

圖表30：自2021年4月以來，發(fā)達市場通脹水平均加速上行

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表31：2021年運價變化更多由供給側(cè)因素驅(qū)動

資料來源：IMF，中金公司研究部

展望未來，盡管價格壓力仍將持續(xù)一段時間，但從總需求和總供給相對變化的角度出發(fā)，全球總需求逐步趨緩是大方向（商品需求已經(jīng)回落，日常服務(wù)消費也接近疫情前水平，除了一些仍受疫情抑制的服務(wù)型需求），而供給則有望逐步修復(fù)（目前矛盾更多集中在運輸環(huán)節(jié)而非產(chǎn)能，渠道庫存也存在明顯的堆積現(xiàn)象），進而有助于邊際上緩解價格的壓力。

當然，不同環(huán)節(jié)和行業(yè)面臨的價格壓力不同，大宗商品和部分耐用消費品價格可能已經(jīng)逐步筑頂，而服務(wù)性價格和工資可能還會持續(xù)一段時間，取決于未來疫情的走勢。實際上，從過去一段時間的資產(chǎn)價格表現(xiàn)上也可以看出，盡管市場對于通脹的討論和擔心較多，但這卻并非資產(chǎn)價格的定價主線，如黃金整體疲弱、美債利率特別是通脹預(yù)期回落?；诓煌沫h(huán)比路徑，在基數(shù)走高的背景下，如果2022年通脹一直居高不下，則未來每個月的通脹環(huán)比都要高達0.7%甚至更高才能做到。

圖表32：往前看，通脹壓力可能逐漸轉(zhuǎn)向服務(wù)業(yè)

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表33：目前矛盾更多集中在運輸而非產(chǎn)能，渠道庫存也存在明顯的堆積現(xiàn)象

資料來源：Haver，中金公司研究部 

圖表34：美債利率特別是通脹預(yù)期回落

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表35：如果2022年通脹一直居高不下，則未來每個月的通脹環(huán)比都要高達0.7%甚至更高才能做到

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

六、流動性：美聯(lián)儲逆回購持續(xù)創(chuàng)新高

5月以來，美聯(lián)儲逆回購規(guī)模大幅上升并創(chuàng)出歷史新高，12月20日達到1.76萬億美元，再創(chuàng)記錄。逆回購高居不下，與整體流動性過度充裕、財政部TGA賬戶釋放、商業(yè)銀行SLR豁免到期和季末年末等因素影響有關(guān)（《如何理解美聯(lián)儲逆回購激增與利率走廊機制？》）。

一方面，3月美國1.9萬億美元財政刺激推出后美國財政部TGA賬戶（可以理解為財政部在美聯(lián)儲的存款賬戶）余額從3月末的1.03萬億美元下降至2118多億美元，財政刺激同時造成居民高達占GDP~10%的超額儲蓄，增加了商業(yè)銀行在美聯(lián)儲賬戶上的超額準備金。但由于商業(yè)銀行的補充杠桿率SLR豁免到期，進一步增加超額準備金可能難以滿足監(jiān)管要求，逆回購成為更好的選擇。另一方面，6月美聯(lián)儲FOMC上技術(shù)性上調(diào)利率走廊上下限超額準備金率和隔夜逆回購利率5bps，參與美聯(lián)儲逆回購對本身就面對供需不均衡（供給上短期國債存量持續(xù)下降，需求上居民超額儲蓄造成貨基規(guī)模增加）的貨幣市場資金吸引力增加。

逆回購的大幅增加，從美聯(lián)儲的負債端來看，等于暫時性的“鎖住”了一部分市場的流動性，但本身也說明當前流動性依然非常充裕。在這背景下，疊加近期通脹壓力增加，促成美聯(lián)儲在12月FOMC會議上做出加快QE減量的決定，按此推演將于3月結(jié)束。但正是由于流動性依然非常充裕，因此購買規(guī)模的減少并不至于在一開始對流動性產(chǎn)生太多實質(zhì)性影響。

圖表36：5月以來美聯(lián)儲逆回購規(guī)模大幅上升并創(chuàng)出歷史新高，12月20日達到1.76萬億美元再創(chuàng)記錄

資料來源：FRED，中金公司研究部

圖表37：3月美國1.9萬億美元財政刺激推出后美國財政部TGA賬戶下降至2118多億美元

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表38：財政刺激同時造成居民高達占GDP~10%的超額儲蓄，增加了商業(yè)銀行在美聯(lián)儲賬戶上的超額準備金

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表39：參與美聯(lián)儲逆回購對本身就面對供需不均衡的貨幣市場資金吸引力增加

資料來源：EPFR，中金公司研究部

圖表40：逆回購的大幅增加，從美聯(lián)儲的負債端來看，等于暫時性的“鎖住”了一部分市場的流動性

資料來源：CEIC，中金公司研究部

圖表41：12月FOMC公布的減量路徑可能在3月結(jié)束

資料來源：美聯(lián)儲，中金公司研究部

七、美債利率：美聯(lián)儲收緊后回落；實際利率持續(xù)為負

與美股市場的持續(xù)上漲類似，2021年美債利率在年初快速沖高后再也沒有突破前期高點、特別是實際利率持續(xù)處于負區(qū)間，也同樣超出多數(shù)人在年初的預(yù)期。

實際上，這一看似矛盾的走勢，如果用增長而非單純的貨幣政策來理解就會“順”很多。年初中美周期共振向上和美國新一輪財政刺激，共同催生了需求側(cè)驅(qū)動的再通脹交易，長端利率在通脹預(yù)期和實際利率的共同驅(qū)動下大漲。三季度，Delta疫情初步改善、尤其是國際能源價格大漲和美聯(lián)儲減量臨近，利率再度沖高，但是彼時增長環(huán)境依然不同。因此，在美聯(lián)儲減量兌現(xiàn)后，回過頭來看，10月底便是10年美債的階段性高點、而且也沒能突破年初高點。這與我們一直強調(diào)的，貨幣政策落地往往是長端利率階段性高點而非起點、同時長端利率走勢更多由增長趨勢決定而非貨幣政策的觀點一致（《貨幣緊縮如何影響利率走勢》）。實際上，2013年底到2018年底長達五年的上一輪美聯(lián)儲政策收緊周期中，美聯(lián)儲先后減量、加息再縮表，但長端美債利率在這一區(qū)間先上后下、基本持平。而且，2016年中之后再度上行也是和當時美國增長趨勢高度一致，其背后又與中國當時拉動全球增長密不可分（《上一次中美政策周期反向時發(fā)生了什么？》）

相比之下，美債實際利率持續(xù)處于歷史低位的負區(qū)間更讓人感到困惑。我們認為這與三季度通脹高企催生防通脹需求（買入TIPS債券進而壓低實際利率）、美聯(lián)儲在實際利率上較高的持倉（11月份最近持有比例為26.2% vs. 年初23.1%）、依然充裕的流動性、和高儲蓄率都有一定關(guān)系（《實際利率持續(xù)為負之“迷”》）。但長期來看，我們認為這一狀態(tài)不可持續(xù)。

往前看，我們認為中期來看美債長端利率的走勢依然受增長趨勢主導(dǎo)，即在總需求回落的背景下可能先上后下、中樞逐步下移；期限上短端上行導(dǎo)致曲線整體走平；結(jié)構(gòu)上通脹壓力邊際緩解使得實際利率走高、通脹預(yù)期回落。貨幣政策的變化（如加息預(yù)期強化）會階段性推高利率、而如果中國穩(wěn)增長政策力度加強足以拉動全球總需求再度向上，也將成為利率再度走高的驅(qū)動，類似于2016~2017年。

圖表42：中美貨幣政策周期錯位

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表43：中美經(jīng)濟周期錯位

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表44：貨幣政策落地往往是長端利率階段性高點而非起點

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表45：2021年美債利率在年初快速沖高后再也沒有突破前期高點、特別是實際利率持續(xù)處于負區(qū)間

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表46：2013~2018年長達5年的上一輪緊縮周期中，10年美債是持平的

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表47：中期來看，美債長端利率的走勢依然受增長趨勢主導(dǎo)

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表48：實際利率深度為負則受到美聯(lián)儲購買Tips對實際利率的壓制，11月持有比例進一步增加至26.2%

資料來源：wind，中金公司研究部

八、美股市場：盈利驅(qū)動下持續(xù)新高；但散戶熱情與杠桿也處于高位

盡管面臨疫情升級、利率抬升、通脹高企、估值偏高、貨幣政策收緊等多重擔憂和質(zhì)疑，2021年的美國股市依然交上了一份非常亮眼的答卷，主要指數(shù)繼續(xù)創(chuàng)新高。標普500指數(shù)和納斯達克指數(shù)全年累計收益27%和21%漲幅，跑贏全球主要市場。

回顧來看，年初市場擔心因美債利率上行壓制估值和GameStop散戶交易熱情高漲并沒有阻擋美股的腳步。但并非說這些因素沒有影響，全年來看美股估值是持續(xù)收縮的，以標普500為例，27%的漲幅中，估值收縮18%（靜態(tài)估值從年初的31.4回落到25.6），但~50%盈利增長起到關(guān)鍵作用。這也再次說明，利率抬升和貨幣緊縮并不是沒有影響，但也不是一抬升或緊縮就是市場的拐點。風(fēng)格上，美股今年大體上體現(xiàn)為需求驅(qū)動的再通脹交易（價值領(lǐng)漲）、到再通脹交易回落（成長再度領(lǐng)先）、到供給側(cè)影響的類滯脹交易（價值周期短暫領(lǐng)先）、近期重回成長。

不過在流動性充裕、市場持續(xù)上漲的背景下，也的確出現(xiàn)了散戶參與度上升、以及融資賬戶杠桿處于歷史高位的情形，表明市場情緒的相對亢奮。年初GameStop等個股暴漲暴跌的過山車行情即是一個體現(xiàn)。充裕的流動性、社交媒體造勢和擁擠交易是共同的原因。雖然當前塵囂已經(jīng)平息，但該事件反映出的流動性寬裕、低利率、貧富分化及數(shù)字平臺發(fā)展等大環(huán)境下，個人投資者熱情和加杠桿沖動、擁擠交易等問題依然值得關(guān)注（《GameStop事件：Game Stopped？》）。從目前的數(shù)據(jù)看，融資賬戶隱含的杠桿水平為3倍左右；截止12月散戶交易占比21.3%。

展望2022年，我們預(yù)計美股收益預(yù)期將大幅收窄，但在基本面轉(zhuǎn)向前也不至于徹底逆轉(zhuǎn)。當前市場預(yù)期美股2022年盈利有望實現(xiàn)8~10%的增長，估值在當前高位和美聯(lián)儲政策收緊背景下仍有回落空間，因此我們預(yù)計假設(shè)其他條件不變的話，市場空間也就在6~8%左右，不過市場一度擔心的加稅風(fēng)險目前看將被擱置。風(fēng)格上，能夠提供穩(wěn)健增長的優(yōu)質(zhì)成長股在整體增長下滑和不確定性增加的宏觀背景下仍是首選。風(fēng)險主要來自通脹和貨幣政策收緊超預(yù)期，可能更多集中在下半年。

圖表49：在強勁漲幅背后盈利超過估值為主要貢獻，而PE則持平甚至所有下行

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表50：年初以來為需求驅(qū)動的再通脹交易、到再通脹交易回落、到供給側(cè)影響的類滯脹交易、近期重回成長

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表51：從目前的數(shù)據(jù)看，融資賬戶隱含的杠桿水平為3倍左右；截止12月散戶交易占比21.3%

資料來源：Finra，Bloomberg，中金公司研究部

圖表52：我們預(yù)計美股收益預(yù)期將大幅收窄，但在基本面轉(zhuǎn)向前也不至于徹底逆轉(zhuǎn)

資料來源：Bloomberg，F(xiàn)actset，中金公司研究部

圖表53：標普500年度表現(xiàn)拆解

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表54：估值在當前高位和美聯(lián)儲政策收緊背景下仍有回落空間

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

九、新興市場：增長落差和全球流動性拐點下，開始面臨更大壓力

美聯(lián)儲2022年邊際減少流動性釋放，但流動性釋放減緩并不是流動性緊縮，在此背景下資本流出壓力的大小仍取決于新興市場自身的基本面狀況和相對增長差。我們在2022年年度展望中指出，在流動性拐點疊加全球經(jīng)濟增速下行的背景下，市場可能進入“比差”邏輯，那些基本面較差的國家會面對更多資金流出壓力，甚至不排除股債匯三殺局面（《2022年展望：當增長落差遇上流動性拐點》）。在流動性外溢帶來的通脹高企、發(fā)達市場政策收緊帶來利差潛在收窄風(fēng)險背景下，部分新興市場已經(jīng)不得不加息應(yīng)對，例如巴西、俄羅斯、墨西哥等。不過，應(yīng)對式的緊縮往往治標不治本，提振增長預(yù)期才是關(guān)鍵（例如穩(wěn)增長政策或疫苗與特效藥）。

圖表55：在通脹高企、發(fā)達市場政策收緊帶來利差潛在收窄風(fēng)險背景下，部分新興市場已經(jīng)不得不加息應(yīng)對

資料來源：BIS，中金公司研究部

圖表56：外匯儲備不足以覆蓋外債（尤其是短期外債）且政府杠桿率較高的國家可能有較大的違約風(fēng)險，影響貨幣信用，從而導(dǎo)致匯率貶值和更高水平的通脹

資料來源：Bloomberg，Haver，EPFR，Ourworldindata，中金公司研究部（數(shù)據(jù)截止2021年12月24日）

在美元潛在走強的背景下，外匯儲備不足以覆蓋外債（尤其是短期外債）且政府杠桿率較高的國家可能有較大的違約風(fēng)險，影響貨幣信用，從而導(dǎo)致匯率貶值和更高水平的通脹。以土耳其為例，為了挽救國內(nèi)經(jīng)濟和持續(xù)下跌的貨幣，土耳其12月17日頂住高通脹壓力降息，但降息后股市1小時內(nèi)兩次熔斷[1]，10年期國債利率一度升至10年以來最高水平，而年初至今土耳其里拉大幅貶值43.4%，以美元計價的土耳其股市2021年累計下跌29.2%。

圖表57：土耳其和阿根廷貨幣2021年大幅貶值

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表58：土耳其股市兩次熔斷，以本幣計價指數(shù)更是全年負收益

資料來源：Factset，中金公司研究部

十、美元：整體向上，強于市場預(yù)期

與市場在2020年底普遍預(yù)期弱美元相反，美元指數(shù)整體維持強勢，盡管面臨疫情和高通脹壓力，其背后主要支撐來自于美國相對于歐洲和新興更強勁的增長，同時美聯(lián)儲收緊流動性也起到支撐，這也部分解釋了黃金的疲弱。往前看，我們預(yù)計短期美元可能維持相對偏強態(tài)勢，直到新的接力棒逆轉(zhuǎn)當前“增長落差”。相比貨幣政策，增長才是決定匯率走勢的關(guān)鍵，如美聯(lián)儲緊縮的2017年和美聯(lián)儲逐步轉(zhuǎn)向?qū)捤傻?019年就是兩個反例。

在美元走強背景下，2021年比特幣以60%的漲幅在全球大類資產(chǎn)中名列前茅，與流動性大幅寬松密不可分。從比特幣定價邏輯看，一方面作為無現(xiàn)金流資產(chǎn)，定價更多依靠流動性的支撐，我們將去掉逆回購的美聯(lián)儲負債規(guī)模和比特幣價格對比可以看出，美聯(lián)儲“事實性縮表”對比特幣價格有所壓制，兩者走勢也有較高相關(guān)性。另一方面比特幣有一定通脹保值價值，這一特點類似黃金，體現(xiàn)在滯脹交易階段的價格上漲和近期滯脹交易緩解后的回落，但是今年流動性因素占主導(dǎo)，比特幣表現(xiàn)與黃金出現(xiàn)明顯背離，僅在滯脹交易階段吻合。

展望未來，2022年全球流動性面臨拐點，如英央行等部分央行已經(jīng)加息，因此我們對包括比特幣和黃金的排序介于權(quán)益資產(chǎn)和投資需求驅(qū)動的大宗商品之間，未來建議更多配置能夠提供現(xiàn)金流的例如高質(zhì)量成長股。

圖表59：美聯(lián)儲“事實性縮表”對比特幣價格有所壓制

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表60：今年流動性因素占主導(dǎo)，比特幣表現(xiàn)與黃金出現(xiàn)明顯背離，僅在滯脹交易階段吻合

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表61：  2022年全球流動性面臨拐點

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部