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由于對(duì)通脹在整個(gè)經(jīng)濟(jì)中擴(kuò)大的擔(dān)憂日益加深，北京時(shí)間7日凌晨美聯(lián)儲(chǔ)公布3月政策會(huì)議紀(jì)要，暗示未來(lái)一次或多次50個(gè)基點(diǎn)（BP）加息。同時(shí)，聯(lián)邦公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)（FOMC）內(nèi)部就縮減資產(chǎn)負(fù)債表進(jìn)行討論，共識(shí)上限為950億美元。

　　美國(guó)向左，中國(guó)向右。6日中國(guó)國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議提到，“部署適時(shí)運(yùn)用貨幣政策工具，更加有效支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展”。鑒于國(guó)內(nèi)疫情反復(fù)，近期降息、降準(zhǔn)的呼聲和預(yù)期高漲。但在中美利差不斷收窄的背景下，中國(guó)寬松的空間能有多少？中美背道而馳的經(jīng)濟(jì)、貨幣周期將對(duì)匯率、債市、股市有何影響？

　　美國(guó)50BP加息、快速縮表在即

　　在供應(yīng)鏈瓶頸等因素推動(dòng)下，美國(guó)正面臨近40年最高的物價(jià)壓力，2月消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)（CPI）同比增長(zhǎng)7.9%，個(gè)人消費(fèi)支出（PCE）價(jià)格指數(shù)同比增長(zhǎng)6.4%。在烏克蘭局勢(shì)尚不明朗的情況下，近期能源、金屬、農(nóng)產(chǎn)品(000061)等大宗商品價(jià)格上行正在給物價(jià)帶來(lái)持續(xù)壓力。

　　與此同時(shí)，就業(yè)市場(chǎng)的持續(xù)回暖給了美聯(lián)儲(chǔ)政策轉(zhuǎn)向的信心。美國(guó)3月新增43.1萬(wàn)個(gè)非農(nóng)工作崗位，失業(yè)率從2月的3.8%降至3.6%。這標(biāo)志著就業(yè)人數(shù)連續(xù)第11個(gè)月超過(guò)40萬(wàn)，為1939年以來(lái)最長(zhǎng)紀(jì)錄。失業(yè)率正在迅速接近疫情前創(chuàng)下的50年最低水平。

　　越來(lái)越多的美聯(lián)儲(chǔ)官員呼吁加息50BP并盡快縮表以抑制通脹。美聯(lián)儲(chǔ)理事、候任美聯(lián)儲(chǔ)副主席布雷納德（Lael Brainard）本周二表示，為了降低通脹，美聯(lián)儲(chǔ)將進(jìn)行一系列加息，并在5月會(huì)議上盡快開(kāi)始快速縮表。“考慮到經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇比前一個(gè)周期更強(qiáng)勁、更快，預(yù)計(jì)資產(chǎn)負(fù)債表的收縮速度將比前一個(gè)周期快得多，與2017~2019年相比，每月縮表上限將大得多，進(jìn)入最高上限的時(shí)間也將短得多。”她說(shuō)。作為美聯(lián)儲(chǔ)鴿派成員之一，她的鷹派語(yǔ)氣值得注意。

　　此次會(huì)議紀(jì)要顯示，許多美聯(lián)儲(chǔ)官員認(rèn)為，進(jìn)行一次或更多次加息50BP可能是合適的，尤其是在通脹壓力繼續(xù)升高或加劇的情況下。巴克萊銀行中國(guó)宏觀策略師張蒙對(duì)第一財(cái)經(jīng)表示，巴克萊美國(guó)經(jīng)濟(jì)團(tuán)隊(duì)預(yù)計(jì)，5、6月將分別加息50BP，年內(nèi)還有4次各25BP的加息，2023年將會(huì)出現(xiàn)1~2次加息。

　　FOMC在縮表問(wèn)題上達(dá)成了重要共識(shí)，具體計(jì)劃有望在5月公布。普遍觀點(diǎn)是，可能要在3個(gè)月或者更久一點(diǎn)的時(shí)間內(nèi)，分階段實(shí)現(xiàn)每月600億美元美國(guó)國(guó)債和350億美元機(jī)構(gòu)MBS（抵押貸款支持證券）的縮表上限。對(duì)照2017年上輪縮表周期，當(dāng)時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)花了整整一年時(shí)間，從每月100億美元（60億美元國(guó)債/40億美元MBS）開(kāi)始，每季度增加100億美元，直到2018年秋季達(dá)到500億美元上限。

　　外界正在評(píng)估美聯(lián)儲(chǔ)政策收緊對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響。如果通脹無(wú)法如預(yù)期那樣改善，潛在的激進(jìn)政策路徑可能帶來(lái)衰退風(fēng)險(xiǎn)，這也反映在了近一周來(lái)多條美債收益率曲線倒掛的現(xiàn)象上。丹麥丹斯克銀行首席宏觀分析師米爾霍伊（Mikael Olai Milhoj）告訴記者，美聯(lián)儲(chǔ)必須小心動(dòng)作過(guò)快，因?yàn)橥浬仙蠖嗯c全球供應(yīng)鏈持續(xù)中斷有關(guān)，提高利率并不能直接解決這個(gè)問(wèn)題。

　　中國(guó)寬松預(yù)期升溫但幅度受限

　　不同于美國(guó)，鑒于中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍待復(fù)蘇、疫情反復(fù)，3月以來(lái)外界對(duì)于進(jìn)一步貨幣寬松的預(yù)期就居高不下。

　　早在3月14日第一財(cái)經(jīng)就報(bào)道，國(guó)際投資者又開(kāi)始買入中國(guó)利率債，可能是博弈3月15日MLF（中期借貸便利）降息的預(yù)期，當(dāng)天有1000億元MLF到期，剛好在美聯(lián)儲(chǔ)3月議息會(huì)議前夕。然而預(yù)期并未實(shí)現(xiàn)。

　　4月6日，國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議提及“部署適時(shí)運(yùn)用貨幣政策工具，更加有效支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展”，近期降息降準(zhǔn)的呼聲和預(yù)期重燃。

　　野村中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家陸挺對(duì)記者表示，根據(jù)相關(guān)表態(tài)，預(yù)計(jì)央行將加大信貸支持，年內(nèi)MLF降息10BP，1年期和5年期LPR（貸款報(bào)價(jià)利率）、7天回購(gòu)利率同步下調(diào)，但總體降息的空間有限。此外，預(yù)計(jì)央行還可能在未來(lái)幾周降準(zhǔn)50BP。

　　渣打大中華及北亞首席經(jīng)濟(jì)師丁爽也稱，從近期國(guó)常會(huì)和央行貨幣政策委員會(huì)一季度例會(huì)精神可以看出，穩(wěn)健貨幣政策的實(shí)施力度還將加強(qiáng)，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供更有力支持?！拔覀?nèi)灶A(yù)計(jì)年中前央行將下調(diào)存款準(zhǔn)備金率50BP，并下調(diào)MLF操作利率10BP，為市場(chǎng)提供充足流動(dòng)性，引導(dǎo)融資成本進(jìn)一步降低，和為政府債券發(fā)行創(chuàng)造良好環(huán)境?！?/p>

　　不過(guò)，今年以來(lái)中美利差持續(xù)收窄，中國(guó)10年期國(guó)債收益率4月7日?qǐng)?bào)在2.8%附近，美國(guó)10年期國(guó)債收益率則已達(dá)2.599%，息差從2020年8月時(shí)的2.6個(gè)百分點(diǎn)一路收窄至目前的0.2個(gè)百分點(diǎn)。機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)，中美利差未來(lái)或出現(xiàn)倒掛，可能導(dǎo)致部分資金流出新興市場(chǎng)。盡管中美利差的實(shí)際意義仍待考量，但對(duì)市場(chǎng)心理層面構(gòu)成的影響往往更大，機(jī)構(gòu)認(rèn)為這或束縛中國(guó)進(jìn)一步貨幣寬松的手腳。

　　“由于疫情反復(fù)，以及房地產(chǎn)行業(yè)仍然面臨壓力，即將出臺(tái)的貨幣寬松政策影響可能相當(dāng)有限。我們預(yù)計(jì)央行將通過(guò)多層次融資、再貸款和再貼現(xiàn)渠道，加大對(duì)中小企業(yè)、農(nóng)業(yè)部門(mén)、綠色投資、科技和養(yǎng)老服務(wù)的直接信貸支持?！标懲ΨQ。

　　此次國(guó)常會(huì)也在提出加大穩(wěn)健的貨幣政策實(shí)施力度同時(shí)，研究采取金融支持消費(fèi)和有效投資的舉措，并新設(shè)科技創(chuàng)新和普惠養(yǎng)老兩項(xiàng)專項(xiàng)再貸款工具。

　　國(guó)際資金流入步伐或?qū)⒎啪?/strong>

　　在美國(guó)貨幣緊縮背景下，作為新興市場(chǎng)的一部分，中國(guó)市場(chǎng)的國(guó)際資金流入在2022年將難以避免地有所放緩。

　　債市資金的變化從2月數(shù)據(jù)中就可見(jiàn)一斑。中國(guó)利率債向來(lái)被國(guó)際投資者青睞，但今年2月被外資賣出逾800億元，創(chuàng)出新高。張蒙對(duì)記者表示，盡管3月數(shù)據(jù)尚未公布，但可能仍會(huì)呈現(xiàn)凈流出的態(tài)勢(shì)。不過(guò)，今年中國(guó)債市受到富時(shí)羅素WGBI指數(shù)納入而吸引的被動(dòng)資金加持，國(guó)際資金以每個(gè)季度100億美元的速度流入，只是全年流入量或小于過(guò)去兩年的體量。

　　流入中國(guó)股市的北向資金也大概率低于去年。根據(jù)通聯(lián)數(shù)據(jù)Datayes，去年北向資金凈流入超4000億元，創(chuàng)歷史新高，而外資集中持有的股票多數(shù)集中在滬深300成份股，因而外界認(rèn)為該指數(shù)今年將承受比中證500更大的壓力。

　　在這一背景下，機(jī)構(gòu)對(duì)人民幣匯率的判斷是前強(qiáng)后弱。張蒙表示，未來(lái)經(jīng)常賬戶、資本賬戶變化是判斷匯率的關(guān)鍵。2021年中國(guó)經(jīng)常賬戶順差約為3200億美元，占GDP的1.8%，其中貨物貿(mào)易順差達(dá)5600億美元，服務(wù)貿(mào)易逆差僅1000億美元，遠(yuǎn)小于2014年到2019年的均值2500億美元；就資本項(xiàng)下的資金流入來(lái)看，外資買入中國(guó)債券總額約為1100億美元，北向資金凈流入近660億美元，這使得中國(guó)境內(nèi)美元存款余額達(dá)1.05萬(wàn)億美元，推動(dòng)人民幣對(duì)美元匯率從2020年三季度開(kāi)始攀升超10%，CFETS一籃子貨幣指數(shù)更一度創(chuàng)下歷史新高，其間漲幅近14%。

　　隨著資本項(xiàng)下資金流入或放緩，巴克萊銀行中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家常健對(duì)記者稱：“我們預(yù)計(jì)，今年經(jīng)常賬戶順差將縮窄至不到2000億美元，外需對(duì)國(guó)內(nèi)GDP的貢獻(xiàn)也將從去年的1.7個(gè)百分點(diǎn)降到0.4個(gè)百分點(diǎn)，名義出口增速同比將從去年的30%放緩到今年的8%。同時(shí)，亞洲其他新興市場(chǎng)國(guó)家逐步恢復(fù)生產(chǎn)，接受出口訂單，去年中國(guó)出口受益的替代效應(yīng)也可能減弱。”

　　“由于年初至今出口仍有一定韌性，我們預(yù)計(jì)美元/人民幣在一二季度仍有望維持在6.3附近，尤其是企業(yè)可能會(huì)利用人民幣貶值的契機(jī)結(jié)匯，從而推動(dòng)人民幣繼續(xù)走強(qiáng)。但隨著美聯(lián)儲(chǔ)將更為激進(jìn)地加息，人民幣可能出現(xiàn)貶值壓力，企業(yè)或更傾向于持有美元?！彼Q。

　　而在張蒙看來(lái)，人民幣大概率仍將保持穩(wěn)健。3月初時(shí)，在岸、離岸人民幣價(jià)差一度走闊至250~300個(gè)點(diǎn)，說(shuō)明離岸的確有空頭頭寸建立，但近半個(gè)月來(lái)，價(jià)差收窄至40個(gè)點(diǎn)左右，匯率也已經(jīng)穩(wěn)定下來(lái)。